Emisión de bonos de la Generalitat Valenciana

Para analizar el riesgo de la emisión que pretende llevar a cabo la Generalitat Valenciana hemos recopilado los datos de apalancamiento de esta comunidad y los hemos comparado con los del Catalunya, que realizó una emisión similar hace un mes. Hemos partido de los datos de los presupuestos de ambas comunidades, del Banco de España, del Ministerio de Economía y Hacienda, de Funcas (fundación de cajas de ahorros), del Institut Valencià de Finances (IVF), del Departament d’Economia de la Generalitat y de Agencias privadas de rating, y hemos llegado a la siguientes conclusiones (ver cuadro de cifras al final):

·      La estructura de deuda de ambas comunidades es similar (Valencia tiene ratios de endeudamiento ligeramente superiores pero vencimientos en 2011 significativamente inferiores según los datos que hemos obtenido). El apalancamiento de ambas comunidades es mucho menor que el de España (60% del PIB) o la media europea (70% del PIB). Respecto a la deuda sobre ingresos, los ratios son similares a los de empresas considerablemente endeudadas (a cierre de 2009: Ferrovial 188%, Iberdrola 100% y Gas Natural 130%).

·      El déficit actual es también similar (según los comentarios de la ministra Salgado) y entraría dentro del límite impuesto por el gobierno del 2,4%. También cumplirían con el objetivo de déficit para 2011. La estructura de costes es distinta y debe tenerse en cuenta dado que serán necesarios importantes ajustes para recuperar ratios de déficit sobre ingresos normalizados. La obtención de más ingresos en relación con el PIB (vía transferencias o impuestos), como ha ocurrido los últimos años, facilitaría también la mejora de ratios de deuda.

·      La estructura de PIB es ligeramente mejor en Catalunya por el mayor peso industrial y menor en construcción, además de mostrar un ratio de apertura al exterior mayor. A pesar de ello, el análisis estadístico respecto a la influencia exterior al PIB, e incluso a los ingresos de cada una de las comunidades, no muestra un impacto mayor en la economía catalana.

ANALISIS DEL ENDEUDAMIENTO

·       El rating otorgado por la principales casas de valoración de riesgo dan una calificación muy similar a ambas comunidades, siendo sólo Moody’s quien puntúa ligeramente por encima la deuda de largo plazo de Valencia (A2 para Valencia vs a A1 para Catalunya, ambas con perspectiva negativa). El rating de la deuda de corto plazo es el mismo en ambas comunidades. Cabe indicar que el rating de Catalunya fue reducido a raíz de la última emisión.

·       El endeudamiento actual de Valencia es ligeramente superior al de Catalunya: en términos de deuda/PIB  Valencia tiene un ratio de 16% y Catalunya de 15,8% y en términos de deuda/ingresos Valencia tiene un ratio de 117%, y Catalunya de 115%. Según Moody’s dicho ratio sobre ingresos será del 170% a finales de 2011 para Catalunya y de 160% para Valencia.

·       El déficit actual sería inferior en Valencia: 1,7% (déficit sobre el PIB) frente a un 2,3% de Catalunya. Sin embargo, según los recientes comentarios de la ministra Salgado, Valencia estaría cerca del límite impuesto por la administración central para 2010 del 2,4%. Respecto al ratio de déficit sobre ingresos de 2010 es del 15,1% para Valencia y del 20,3% para Catalunya. La primera gasta el 115% de lo que ingresa y Catalunya el 120%. Si analizamos los datos históricos publicados por el Ministerio de Economía y Hacienda (información actualizada a 30/06/2010) se observa como el ratio se deterioró fuertemente en 2009 y que según presupuestos publicados el deterioro se acentuaría en 2010e:

·       Los vencimientos para en el 2011 serían inferiores para Valencia, aunque debemos resaltar que los datos disponibles para realizar este análisis (así como el del déficit) son menos claros en el caso de esta comunidad (ver nota sobre transparencia al final del documento). Con los datos disponibles Valencia se enfrentaría a unos vencimientos el año que viene equivalentes al 13,5% de la deuda (2.000 millones), mientras que en Catalunya seria del 21,6% (5.500 millones). A los vencimientos del 2011 hay que añadir las necesidades financieras que aflorarán por el nuevo déficit. En el caso de Valencia sería de 1.169 millones de euros y en el de Catalunya de 2.636 millones de euros. Ambos déficit cumplirían con los requisitos de la administración central del 1,3% sobre el PIB.

ANÁLISIS DEL IMPACTO DE LA DEUDA SOBRE LOS PRESUPUESTOS

·           El coste financiero sobre los ingresos no financieros es del 3,5% estimado 2010 en el caso de Valencia, frente al 4,8% en Catalunya (sin tener en cuenta la reciente emisión).

·          Adjuntamos en los siguientes gráficos el peso de las principales partidas de gasto de ambas comunidades[1]. Se observa como en Valencia tiene más peso las partidas de salarios e inversiones frente a la de transferencias y gastos corrientes, que pesan más en Catalunya:

Analizamos el potencial impacto del ajuste que sería necesario sobre estas partidas de gasto para reducir el ratio de déficit sobre ingresos a niveles históricos. La media de dicho ratio en los últimos 26 años es de -2,8% para Valencia y de -3,0% para Catalunya. Para alcanzar este ratio Valencia debería aplicar una reducción del gasto medio del 11% en cada una de las partidas del presupuesto 2010, mientras que en Catalunya sería del 14%.

·           La otra alternativa para reducir el ratio de déficit es vía ingresos, donde las CCAA tiene poder de actuación limitada y depende en mayor medida de las transferencias del Estado. Analizando la evolución histórica de los ingresos sobre el PIB de ambas economías se detecta un incremento de los ingresos respecto al PIB des de 2003 en Catalunya (que estaba por debajo de Valencia) y a partir de 2005 en Valencia, momento en que en ambas comunidades se equiparan. Un incremento de dicho ratio (bien vía impuestos o bien vía transferencias), o simplemente un incremento del PIB, mejoraría también el ratio déficit ingresos.

Como curiosidad, si Catalunya hubiera tenido, durante los últimos 17 años unos ingresos sobre el PIB que genera iguales a los de Valencia, debería recibir un retorno de 13.948 Mn de eur, dejando un superávit ingresos 2010e del 33%, considerando que los gastos hubieran sido los mismos (caeteis paribus).
Catalunya recibe en promedio, desde 1995, como ingresos del Estado (administrador de la hacienda pública) un 11,265% del PIB que genera, mientras que Valencia recibe el 12,039%. Corrigiendo esta pequeña diferencia, Catalunya (caeteis paribus) hoy no tendría déficit.

              

[1] No incluimos las transferencias de capital que ponderan un 9% en Valencia y un 3% en Catalunya 

DATOS MACROECONÓMICOS (fuente Ministerio de Economía y Hacienda):

·           Las dos economías tienen una estructura muy similar, con un peso ligeramente menor de la industria en Valencia (14% del PIB vs al 17%) y algo mayor de la construcción (11% vs al 9%).

·           La apertura de la economía valenciana al exterior es bastante menor que catalana. El Ratio de apertura ((Export+Import)/PIB) es del 48% frente al 72% catalán. Éste dato no se confirma con la correlación del PIB de ambas comunidades con el PIB de la UE, que es muy similar (del 79%), mientras que Valencia parece ligeramente más apalencada el ciclo europeo (beta de Valencia 1,42 y la de Catalunya 1,36).

·           La exposición de los ingresos autonómicos al ciclo económico es muy similar en ambas comunidades. La beta de los ingresos corrientes de cada una de las comunidades al PIB propio de cada una de ellas es del 1,23 en Valencia y del 1,22 en Catalunya, con mayor correlación en la comunidad Valenciana (55% vs al 49% de Catalunya).

·           El retroceso del PIB en 2009 fue igual en ambas comunidades -3,7% PIB a precios corrientes, superior al -3,6% del conjunto de España, mientras que la tasa de paro esperada 2010 (datos Funcas) es del 23,3% en Valencia y un 17,4% en Catalunya, comunidad donde empezaría a reducirse, después del máximo de 18,3% en 2009. Para el conjunto de España se espera que sea del 20%.

NOTA SOBRE TRANSPARENCIA

Transparency International España ha publicado recientemente el índice de transparencia de las CCAA. Dicho índice pretende evaluar el nivel de transparencia de la cada una de las CCAA puntuando distintos aspectos de la relación con los ciudadanos. Concretamente, en el ámbito de transparencia económico-financiera, la ONG ha analizado la disponibilidad de 60 variables financieras (cuentas de resultados, balances, deuda, ...) en las webs de las CCAA. En este ranking financiero Catalunya aprobaría con un 5,88 (5º puesto entre las 17 comunidades evaluadas), mientras que Valencia suspendería con un 2,94 (ocupando el 14º lugar). Esto confirmaría las dificultades que hemos identificado par realizar el análisis. Transparency Interancional España está adscrita a la ONG Transparency Interancional, fundada en Berlín en 1992.