Ampliación de capital de Colonial

Colonial inició el lune14 de abril, la tan esperada ampliación de capital, a través de la cual prevé recaudar 1.263 millones de euros.

La operación se lleva a cabo con la emisión de 13 acciones nuevas por cada una de las viejas, lo que supone que la acción nueva debería cotizar, tras el cierre del viernes a 2,24 eur/acc a 0.559eur la acción post ampliación y el derecho a 1,68eur.

13	0,43	5,59
1	2,24	2,24
14		7,83
	Acc. nueva	0,559
	derecho	1,6807
	dilución	-75,0%

Tras dos días de cotización la acción nueva se intercambia a 0,607 y el derecho a 1,46.

Es decir, el derecho cotiza con un descuento superior al 10% (acción vía derechos cuesta 0.542 eur/acc). Este desajuste lleva, a quien quera participar de la ampliación de capital de la compañía, a comprar derechos frente acciones, o arbitrar con la venta de acciones y compra de derechos, como se ha estado haciendo durante todo el día de hoy, en el que se han visto desajustes superiores al 23%

Más allá de esta cuestión técnica, la verdadera pregunta es si vale la pena comprar acciones, en este caso, derechos, de colonial.

Mi respuesta es que NO compraría acciones por encima de 0,526 eur/acc o derechos por encima de 1,248 eur/derecho, ¿Por qué?

1.      Porque el NAV post ampliación de capital es de 0,45 eur/acc.

Es decir, a 0,607eur/acc la prima es del 34,9%. Si miramos el mercado de oficinas en Europa vemos que cotiza con un descuento del 11% y sólo en Inglaterra encontramos un prima del 17%.

El NAV actual de 0,45 eur/acc, supone que se valora la participación del 53,4% que Colonial posee en la francesa SFL a un valor NAV de la misma de 49,6 eur/acc, es decir, valorando los activos a precios de mercado francés próximos a los máximos de 2007. Si miramos la cotización de SFL (34,74 eur/acc) vemos que los accionistas franceses toman este valor con cautela.

2.      Un precio de 0,526 eur representa una prima del 17%, en línea con la prima existente en el mercado de oficinas inglés.

 ¿    2.1¿Por qué podemos aplicar esta prima?
      2.1.1 Por la capacidad de mejora del los precios y rentas en Barcelona y Madrid,  que han sufrido una caída del 30% y 40% respectivamente, desde máximos del 2007.

2.1.2 Por la mejora del coste de financiación. La ampliación de capital permitirá una reducción de la deuda sobre el valor de los activos del grupo, desde  85% actual al 49% tras la ampliación de capital

2.2 ¿Por qué no aplicarle un prima mayor?

2.2.1 Por la incertidumbre en el ritmo de recuperación de los precios en Barcelona y Madrid.

2.2.2 Porque el NAV actual del 0.45 eur/acc ya incluye una recuperación de los precios en  Paris a niveles de máximos del 2007 (precio m² 2013: 10.980 eur frente 9.700 eur precio m² 2007) con rendimiento de los inmuebles del 5%. Muy próximos a los mínimos del 2006-07 del 4,75%. Un spread del 3% respecto al bono francés a 10 años.

2.2.3 Porque este precio de 0.526 eur/acc ya presupone un incremento de valor de los activos del 6% en Francia y del 24% en España.

Conclusión

Creo que Colonial estaría finalizando su proceso de reestructuración de balance, sobre todo si en Barcelona y Madrid los precios han tocado fondo y entraría en un nuevo proceso de creación de valor, que iremos monitorizando con el paso de los trimestres.

La elevada liquidez y la búsqueda de oportunidades en el sud de Europa ha situado a Colonial en el punto de mira de inversores extranjeros, tanto por su focalizada exposición en oficinas de tres grandes plazas como Barcelona, Madrid o París, como por el espaldarazo dado por un inversor de referencia como Villar Mir, que asegura 300 millones de euros de la ampliación de capital.